Stellen ETFs ein Risiko für die Finanzmarktstabilität dar?

ETFs, Exchange Trading Funds oder auf Deutsch Indexfonds, haben nicht nur in Deutschland einen kometenhaften Aufstieg hinter sich. Die aus Anlegersicht deutlich günstigeren passiven Fonds bieten theoretisch gegenüber klassischen, aktiv gemanagten Fonds die besseren Renditen. Es stellt sich aber die Frage, ob ETFs, abgesehen vom Kursrisiko, generell risikofrei sind, oder ob sie nicht indirekt sogar noch größere Risiken bergen als ein klassischer Fonds. Wir wollen dieser Frage auf den Grund gehen.

Das Wichtigste auf einen Blick:

  • Den niedrigen Kosten bei ETFs stehen höhere Risiken gegenüber.
  • Synthetisch replizierende ETFs können die Finanzmarktstabilität infrage stellen.
  • Synthetisch replizierende ETFs befinden sich allerdings im Rückwärtstrend.
  • Physisch replizierende ETFs bergen höhere Kosten, aber größere Sicherheit

 

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ETFs – noch einmal kurz zusammengefasst

Bei einem ETF handelt es sich um einen passiv gemanagten Fonds, der einen bestimmten Index nachbildet. Damit reduziert sich die Tätigkeit des Fondsmanagements auf ein Minimum, die Kosten fallen deutlich niedriger aus. ETFs werden über die Börse gehandelt, der Kurs ergibt sich zu einem großen Teil aus der Wertentwicklung des jeweiligen  Index.

Auf der anderen Seite fallen aber auch bei einem Indexfonds Kosten an. Vor diesem Hintergrund kann der Fonds auch bei einer optimalen Wertentwicklung eigentlich nie an den Wert des Index herankommen. Das Fondsmanagement muss sich also Wege überlegen, wie es diese Kosten überkompensiert, um mit dem Index wiederum pari zu verlaufen. Dazu gibt es verschiedene Möglichkeiten.

Im umgangssprachlichen Gebrauch werden Indexfonds und ETFs in der Regel gleich gesetzt. Es gibt allerdings einen kleinen Unterschied. Klassische Indexfonds werden nicht an der Börse gehandelt, sondern wie aktiv gemanagte Fonds genutzt. Die Fondsgesellschaft setzt den Kurs einmal börsentäglich fest.

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Die kleinen Tricks der Fondsmanager

Bei einem klassischen Indexfonds, der einen Index vollständig physisch nachbildet, fallen in der Summe hohe Transaktionskosten an. Um diese Kosten zu reduzieren, verzichten einige Fondsmanager darauf, auch die eher irrelevanten Bestandteile des Index einzubinden. Dies schmälert zumindest die Transaktionskosten.

Eine andere Variante stellt die synthetische Nachbildung eines Index dar. Der Fonds bildet den Index nach, ohne tatsächlich die Basis des Index einzubinden. Grundlage für einen synthetischen Fonds sind Swap-Geschäfte. Das Konstrukt ist spannend. Der ETF erhält von seinem Gegenpart die Wertentwicklung des Index und bezahlt dafür einen Zinssatz als Gegenleistung, ein rein buchhalterisches Vorgehen.

Swaps anstelle von effektiven Papieren

Der ETF selbst nutzt ein eigenes Wertpapierportfolio, mit dem er die notwendigen Zinsen für den SWAP-Trade generiert. Die Papiere im Portfolio müssen mit dem Index rein gar nichts zu tun haben. Allerdings zählen auch diese Wertpapiere zum Sondervermögen des Fonds uns sind damit aus der Haftungsmassen ausgeschlossen.

Eine andere Variante ist die Einschaltung eines sogenannten autorisierten Teilnehmers, auf Englisch eines „authorized participant“. Dieser steht zwischen ETF und Anleger. Er kauft die Fondsanteile vom Initiator an, und verkauft sie an der Börse an die Anleger. Dabei stellt er die Kurse unter Umständen selbst. Der Vorteil für den Anleger ist, dass bei diesem Vorgehen sehr nahe an der Realität notierte Kurse greifen.

Studien, ob der klassische Indexfonds oder ein ETF hinsichtlich der Kosten die attraktivere Lösung darstellt, kommen zu unterschiedlichen Ergebnissen. Tatsache ist, dass der ETF ebenfalls mit geschütztem Sondervermögen ausgestattet ist, und durch den Börsenhandel über die höhere Liquidität verfügt.

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Welche Risiken birgt ein ETF?

Kommen wir zur eigentlichen Frage zurück, ob ein ETF ein Finanzmarktrisiko darstellt. Angenommen, der zugrunde liegende Index sackt ab und im Fonds selbst ist ein Großteil illiquider Instrumente enthalten. In diesem Fall dürfte es schwierig werden, Anteile ohne größere Abschläge auf den Kurs zu verkaufen. Immer mehr Anleger versuchen, sich von ihren Anteilen zu trennen, es fallen immer größere Transaktionskosten an. Diese wiederum tragen die verbliebenen Anteilseigner.   

Der autorisierte Teilnehmer am Handel nimmt die Anteile nur noch mit hohen Abschlägen zurück, um seine Kosten selbst gering zu halten. Die Handelskosten werden nicht verursachergerecht zugeordnet, für die verbliebenen Eigner könnte es zu einer Finanzmarktinstabilität kommen.

Wurde der Fonds physisch nachgebildet, wirken sich die Abschläge auf die Indexbasiswerte im Fonds aus. Der Kurs sinkt.

Handelt es sich bei dem ETF um eine synthetische Replikation, zieht der Kursverfall noch weitere Kreise. Er wirkt sich auch auf die Papiere aus, die gehalten werden, um die notwendigen Erträge zu generieren. Die Sicherheiten für das SWAP-Geschäft verlieren an Wert, die Stabilität des Finanzmarktes ist ebenfalls gefährdet.

Eine weitere Option, notwendige Gelder zu generieren, um anfallende Kosten zu tragen, ist die Wertpapierleihe. Der Fonds verleiht andere Wertpapiere und erhält dafür eine Gebühr. Bei den Papieren muss es sich allerdings um Titel erstklassiger Emittenten handeln. Derjenige, der die Papiere leiht, muss zusätzliche Sicherheiten hinterlegen. Damit ist sichergestellt, dass der Verleiher im Falle einer Insolvenz des Entleihers finanziell „glatt gestellt“ bleibt.

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Die Besonderheit des Kontrahentenrisikos

ETFs sind ein Massengeschäft, in dem sehr hohe Volumina bewegt werden. Verkaufen mehrere ETFs zeitgleich identische Papiere, verlieren diese zwangsläufig an Wert, wenn sie den Markt überschwemmen. Ist dies der Fall, und der ETF muss von den Sicherheiten Gebrauch machen, wird er den Verlust aufgrund des Wertverfalls der Sicherheiten nicht ausgleichen können.

Vor diesem Hintergrund spielt das Kontrahentenrisiko, der potenzielle Ausfall des Partners bei synthetischen ETFs eine besondere Rolle. Um das Kontrahentenrisiko zu minimieren, werden in der Regel Sicherheiten bei einem Treuhänder hinterlegt. Unterliegt der ETF der OGAW-Richtlinie (1), muss das Kontrahentenrisiko auf zehn Prozent des Fonds limitiert sein.

Angenommen, es kommt zu einem Krisenszenario. Der ETF verkauft die vorhandenen Sicherheiten, um die Verluste aus dem SWAP zu begrenzen. Fallen beim Verkauf der Sicherheiten weitere Verluste an, setzt sich die Abwärtsspirale in Gang.

Es kommt ein weiteres Risiko hinzu, das auf einer möglichen Verknüpfung von Sicherheitennehmer und Sicherheitengeber resultieren kann. Die zur Verfügung gestellten Sicherheiten sind schlicht nur zweit- oder drittklassig. Damit mindert sich der mögliche Erlös daraus.

Es kann auch passieren, dass der Fonds auf die Schnelle keinen neuen SWAP-Partner findet oder sich nur zu deutlich ungünstigeren Konditionen neu eindecken kann. Am Ende trägt der Anleger dieses Risiko. Dies gilt auch, wenn im Portfolio Papiere enthalten sind, deren Erträge nicht mehr ausreichen, um die Zahlungen für den SWAP-Partner sicherzustellen.

Denkbar ist auch ein anderes Szenario für börsengehandelte ETFs. Sämtliche für den Fonds tätigen autorisierten Personen ziehen sich im selben Moment aus der Kooperation zurück. Der ETF müsste in einen geschlossenen Fonds gewandelt werden. Als Lösungsansatz, diese Risiken zu umgehen, bieten sich

  • Hinterlegung der Sicherheiten bei einer Clearingstelle zur Reduzierung des Kontrahentenrisikos
  • Nur hochwertige Wertpapiere als Sicherheit
  • Diversifizierung der SWAP-Partner
  • Aussetzung der Rücknahme für synthetisch replizierende ETFs

Diese Szenarien sind bis dato hypothetischer Natur. Allerdings wächst das Risiko mit zunehmendem Anstieg der gehandelten Volumina. Anleger müssen sich darüber im Klaren sein, dass auch ETFs, trotz aller Attraktivität nicht gänzlich ohne Risiken sind. Auf der anderen Seite gibt es Alternativen zu synthetischen Replikationen, die das Kontrahentenrisiko bei einem SWAP ausschließen. Synthetische Replikationen verlieren zunehmend an Bedeutung (2).   

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Uwe Rabolt


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