Goodwill: wie viel Sprengstoff steckt in DAX-Bilanzen? 

Seit der Jahrtausendwende ist in den DAX-Unternehmen eine Riesenblase entstanden. Der sogenannte Goodwill sorgt regelmäßig für eine milliardenschwere Überbewertung der betreffenden Unternehmen. Bislang scheint das keinen zu stören – doch die Blase steht vielleicht kurz vor dem Platzen. Allein die deutschen DAX-Werte schieben etwa 267 Milliarden Dollar an Goodwill vor sich her. Um eine ehrliche Bewertung dieses „Geschäfts- und Firmenwertes“ zu umgehen, müssen die Manager nicht einmal groß tricksen. Das tun die verantwortlichen Entscheidungsträger seit Jahren mit Erfolg. Die Folgen könnten verheerend sein: Wird der Goodwill auf ein realistisches Niveau korrigiert, werden nicht nur das Eigenkapital, sondern zudem auch die Aktienkurse dramatisch einbrechen. Aber wie kommt es zu einer solchen gefährlichen Überbewertung, welche Unternehmen sind besonders betroffen, und ist der Goodwill ein rein deutsches Phänomen?

Goodwill: was ist das überhaupt?

© justocker / iStock / Thinkstock

Unter Goodwill versteht man einen immateriellen Wert in der Geschäftsbilanz, der durch Unternehmenskäufe entsteht. Charakteristisch für eine solche Unternehmensübernahme ist die Tatsache, dass häufig ein zu hoher Kaufpreis bezahlt wird. Das liegt daran, dass die verantwortlichen Manager einen Kauf um „jeden Preis“ über die Bühne bringen wollen. Das Management des Käufers muss jetzt sämtliche Bilanzpositionen neu bewerten – vom Fuhrpark, über Immobilien bis hin zu vorhandenen Lizenzen. Wird im Ergebnis festgestellt, dass der Kaufpreis höher ausfiel als der tatsächliche bilanzielle Wert, so wird die positive Differenz als Goodwill verbucht (Regelfall). Im Umkehrschluss, also wenn weniger gezahlt wurde als das Unternehmen faktisch wert ist, spricht man von einem Badwill (sehr selten). Der englische Begriff bedeutet übersetzt „Wohlwollen“ und wird in Unternehmerkreisen auch als „Geschäfts- oder Firmenwert“ bezeichnet.  

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Goodwill in Bilanzen der DAX30-Unternehmen

Wir haben für alle DAX30-Unternehmen die Marktkapitalisierung, den Goodwill und das ausgewiesene Eigenkapital zusammengetragen. Interessierte Leser sollten ihr Augenmerk vor allem auf die letzte Spalte unserer Tabelle richten, die den Anteil des Goodwill am Eigenkapital des jeweiligen Unternehmens angibt. Je höher dieser ist, desto größer sind die Probleme bei einer planmäßigen oder außerplanmäßigen Herabsetzung (Abschreibung) des Goodwills:

Goodwill in Prozent vom Eigenkapital

Unternehmen Markt­kapitali­sierung in Mrd. EUR Goodwill in Mrd. EUR (2019) Eigen­kapital in Mrd. EUR (2019) Anteil Goodwill am Eigen­kapital (2019)
adidas 37,879 1,257 7,058 17,81%
Allianz 62,342 13,207 77,364 17,07%
BASF 37,469 8,105 42,350 19,14%
Bayer 52,363 39,126 47,517 82,34%
Beiersdorf 22,519 0,492 6,093 8,07%
BMW 29,022 0,380 59,907 0,63%
Continental 11,988 5,114 15,876 32,21%
Covestro 4,926 0,264 5,254 5,02%
Daimler 26,532 1,217 62,841 1,94%
Deutsche Bank 11,270 2,881 62,160 4,63%
Deutsche Börse 23,797 3,471 6,111 56,80%
Deutsche Post 30,121 11,336 14,392 78,77%
Deutsche Telekom 55,590 12,436 46,231 26,90%
EON 22,958 17,512  13,085 133,83%
Fresenius 19,665 27,737 26,580 104,35%
Fresenius Medical Care 18,181 14,017 13,227 105,97%
HeidelbergCement 7,445 11,738 18,504 63,68%
Henkel vz 29,423 12,922 18,611 69,43%
Infineon 16,780 0,909 9,949 9,14%
Linde 80,233 26,062 45,984 52,33%
Lufthansa 3,833  0,736 10,256 7,18%
Merck 39,704 17,141 17,914 95,68%
MTU 5,694 0,392 2,421 16,19%
Münchener Rückversicherungs-Gesellschaft 24,837 2,941 30,576 9,62%
RWE 14,022 2,386 17,448 13,67%
SAP 119,791 29,162 30,822 94,61%
Siemens 64,778 30,883 51,997  59,39%
Volkswagen (VW) vz 54,637 23,247 123,651 18,80%
Vonovia 24,202 1,493 21,070 7,09%
Wirecard 12,678 0,726 2,315 31,36%
Gesamt 964,679 317,34 907,564 33,97%
Quelle: Börse Online, eigene Berechnungen

Zeitliche Entwicklung

Goodwill in Prozent vom Eigenkapital
Unternehmen 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Gewichteter Durchschnitt 38,30% 38,26% 38,34% 34,27% 35,64% 44,49% 
ADIDAS 20,79% 24,57% 21,82% 18,91% 19,52% 17,18% 
ALLIANZ 20,03% 19,16% 18,37% 18,07% 20,14% 17,07% 
BASF 29,48% 27,05% 31,67% 27,64% 26,28% 19,14% 
BAYER 80,41% 66,33% 53,78% 40,08% 82,97% 82,34% 
BEIERSDORF 1,68% 1,55% 1,35% 1,25% 1,87% 8,07% 
BMW ST 0,98% 0,86% 0,77% 0,70% 0,67% 0,63% 
CONTINENTAL 54,06% 51,94% 48,05% 44,29% 40,52% 32,21% 
COVESTRO AG O.N. 1,25% 2,04% 1,85% 1,60% 1,43% 5,02% 
DAIMLER 1,69% 1,36% 2,05% 1,74% 1,67% 1,94% 
DT. BANK 13,93% 7,80% 6,86% 5,99% 6,20% 4,63% 
DT. BÖRSE 64,86% 81,52% 60,71% 57,23% 59,33% 56,80% 
DT. POST 118,48% 104,63% 105,15% 88,38% 82,41% 78,77% 
DT. TELEKOM 57,70% 50,25% 48,83% 39,86% 39,69% 26,90% 
E.ON 48,05% 39,21% -328,25% 83,28% 35,67% 133,83 
FMC 141,94% 134,86% 129,85% 123,26% 103,84% 105,97% 
FRESENIUS 212,83% 196,83% 182,15% 185,09% 166,85% 104,35 
HEID. CEMENT 73,04% 68,26% 73,50% 76,29% 74,21% 63,68% 
Henkel VZ 70,16% 64,78% 77,35% 76,66% 73,38% 69,43% 
INFINEON 0,60% 17,22% 15,91% 13,47% 11,85% 9,14%
LINDE PLC EO 0,001 53,72% 52,09% 52,33% 
LUFTHANSA 15,50% 10,61% 9,01% 7,51% 7,78% 7,18% 
MERCK 48,49% 112,38% 107,68% 96,99% 80,02% 95,68% 
MTU 16,19%
MÜNCH. RÜCK 10,20% 9,10% 8,94% 9,22% 11,01% 9,62% 
RWE ST 155,75% 204,87% 423,53% 165,66% 19,67% 13,67% 
SAP 107,39% 97,49% 88,38% 83,40% 82,29% 94,61% 
SIEMENS 57,45% 67,20% 70,62% 64,76% 62,33% 59,39% 
THYSSENKRUPP 119,89% 109,99% 179,02% 130,69% 124,14% – 
VOLKSWAGEN VZ 26,20% 26,85% 25,51% 21,54% 19,91% 18,80% 
VONOVIA 2,15% 25,56% 21,81% 17,33% 15,90% 7,09% 
WIRECARD 23,96% 20,34% 38,21% 36,26% 41,33% 31,36% 
Quelle: vwd Vereinigte Wirtschaftsdienste GmbH, Börse Online, eigene Berechnungen

Warum wird der Goodwill nicht angepasst? 

Das Problem ist greifbar und nachvollziehbar. Im Zuge milliardenschwerer Unternehmensübernahmen kommt es bis heute zu einer folgenschweren Überbewertung. Die Firmen bezahlen ihre Vergrößerung schlichtweg zu teuer. Die Lösung könnte ziemlich pragmatisch darin bestehen, den offensichtlich zu optimistisch ermittelten Goodwill anzupassen. Doch davor scheut sich jedes Management. Warum? Ganz einfach: Mit einer solchen plötzlichen Abwertung werden Gewinne gemindert und der Aktienkurs gedrückt. Und an verkleinerten Gewinnen sowie einem lauten Beschwerderuf der Aktionäre hat nun wirklich kein Manager ein wirkliches Interesse. Deshalb schweigt er den unverhältnismäßig hohen Goodwill lieber tot – solange es denn geht. 

Die Gefahr pirscht sich langsam von hinten an. Konsequenzen gibt es zunächst nicht. Doch wenn es kracht, dann richtig. In der Vergangenheit gab es hierfür viele prominente Beispiele. Das belegen Recherchen der WirtschaftsWoche (Ausgabe 32/17). So traf es im Jahr 2002 beispielsweise die Deutsche Telekom mit einer Abschreibung über 13,1 Milliarden Euro. Der Kurs ist wenig später auf ein Allzeittief gefallen. Im Tiefststand erreichte dieser einen Wert von nur 8,14 Euro.

Auch die Deutsche Bank traf es im Jahr 2015 hart. Eine ad-hoc Abwertung von 4,9 Milliarden Euro hatte für den Bankengiganten zunächst keine sichtbaren Folgen. Doch ein Jahr später dann der Knall, als der Kurs auf ein 45-Jahres-Tief fiel.

Ein Allzeittief erreichten ebenfalls die Kurse von Credit Suisse und E.On, als es 2016 bzw. 2015 auch hier zu milliardenschweren Abwertungen kam. Insgesamt betragen die Luftpositionen, deklariert als „Geschäfts- bzw. Firmenwert“, noch heute allein für die DAX-Werte etwa 267 Milliarden Euro. Diese Summe ist dreimal so hoch wie noch zur Jahrtausendwende. Weltweit ist sogar von einer Überbewertung in Höhe von sieben Billionen Dollar auszugehen.

Beispiel: 66-Milliarden-Fusion von Bayer mit Monsanto

© scanrail / iStock / Thinkstock

Ein erschreckend realistisches Beispiel eines völlig ausufernden Goodwills ist die geplante milliardenschwere Übernahme des umstrittenen US-Saatgutriesen Monsanto durch den Pharmariesen Bayer (rd. 115.000 Mitarbeiter). Satte 66 Milliarden sollen die Leverkusener für den amerikanischen Konzern (rd. 25.000 Mitarbeiter) bezahlen. Bei näherer Betrachtung ein Kaufpreis, dessen Höhe unbedingt hinterfragt werden sollte. In der zuletzt veröffentlichten Quartalsbilanz wies Monsanto nämlich lediglich ein Vermögen von 18 Milliarden Dollar aus. Folglich würde die Bayer AG mit aktuellem Stand eine Prämie von über 350 Prozent bezahlen. Erschreckend: Schon heute beträgt der Goodwill in der Bilanz der Bayer AG rund 16,3 Milliarden Dollar – eine Blase, die schneller platzen könnte als den verantwortlichen Managern lieb sein wird. Erst recht, wenn der Monsanto-Deal abgewickelt ist.Ein Drittel des Eigenkapitals pure Güte  

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Die WirtschaftsWoche schlägt Alarm: 36 Prozent, also mehr als ein Drittel des Eigenkapitals der DAX-Konzerne, besteht aus Goodwill. Besonders hoch ist der prozentuale Anteil in Unternehmen der IT- und Gesundheitsbranche. Bei derzeit acht DAX-Konzernen übersteigt der Goodwill sogar das Eigenkapital (siehe Tabelle unten). Greifbar und nachweisbar ist dieser Wert von milliardenschwerem Ausmaß für keinen – pures bilanzielles Wohlwollen also. Die Risiken, die aus dem Übernahmetrend resultieren, schieben die Unternehmen vor sich her. An einer realistischen Abwertung ist schon alleine deshalb niemand ernsthaft interessiert. So hätte eine Aktualisierung des Goodwills in nicht wenigen Unternehmen zur Folge, dass das gesamte Eigenkapital futsch wäre. Interessant ist jedoch die Vorstellung, dass es möglich ist, Eigenkapital aus purem Wohlwollen bestehen zu lassen und dass dies tatsächlich gar nicht verfügbar ist. 

Selbst die Finanzkrise brachte keinen zur Vernunft  

Wie soll glaubhaft gemacht werden, dass ein Manager an einer ehrlichen Bilanz seines Unternehmens interessiert ist, wenn er selbst in Krisenzeiten keine Abwertung vornimmt? Spätestens seit Beginn der weltweiten Finanzkrise hätte man davon ausgehen können, dass es in Kreisen des Managements zu einem Umdenkprozess kommt – doch falsch gedacht. Wie Peter Leibfried, Professor für Rechnungslegung an der Universität St. Gallen gegenüber der WirtschaftsWoche bestätigt: „Erstaunlicherweise haben die meisten Unternehmen selbst während konjunktureller Einbrüche oder während der Finanzkrise kaum abgewertet“. Und wenn die Zeit für den großen Knall dann gekommen ist, gibt es keinen Ausweg. Die Abwertungen sind dann fast immer drastischen Ausmaßes und immer häufiger existenzgefährdend für das betreffende Unternehmen.

Anderswo in der Welt scheint man in Krisenzeiten konsequenter zu sein. Das betont auch Hartmut Paulus, Managing Director Valuation Advisory Services bei Duff & Phelps gegenüber dem Handelsblatt: „Die Amerikaner sind im Krisenfall konsequenter als die Deutschen. Hierzulande fahren viele Firmen eine Salamitaktik und schreiben den Firmenwert erst nach und nach ab“.

Früher war alles besser?  

Ja, durchaus. Zumindest wenn man die Antwort auf die praktische Handhabung der Übernahmeprämie, dem Goodwill beschränkt. Bis 2004 stellte sich die Situation nämlich so dar, dass der durch eine Übernahme entstandene Goodwill über einen Zeitraum von zehn bis 20 Jahren abgeschrieben wurde. Das Risiko einer Blasenbildung umging man so Jahr für Jahr ein Stück. Der starke Einfluss der Lobby hat dann jedoch dazu geführt, dass die Pflicht zur regelmäßigen Abschreibung wegfiel. Begründet wurde diese Änderung insbesondere mit den vielen angeschlagenen Unternehmen in Krisenzeiten – Entlastung sollte her. Eine geplante Entlastung, die von Seiten der Manager scheinbar schamlos ausgenutzt wurde.

Eine solche Pflicht zur Abschreibung sollte aus unserer Sicht wiedereingeführt werden. Gerade im Interesse des kleinen Aktionärs. 

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Fazit 

Der Geschäfts- oder Firmenwert (Goodwill) übersteigt bereits in einigen Unternehmen das Eigenkapital. Das ist nicht nur eine besorgniserregende, sondern gar eine alarmierende Entwicklung. „Die Billionenbombe“ wie die WirtschaftsWoche titelt, wird früher oder später platzen (müssen). Ewig können die Unternehmen die Risiken aus den Übernahmen nicht vor sich herschieben. Eine stufenweise, aber konsequente Abwertung erscheint unausweichlich. Auch, um dem Trend der immer höheren Goodwill-Beträgen entgegenzuwirken. Während diese bis 2004 noch rund 100 Milliarden Euro betrugen, waren es 2016 laut der Uni St. Gallen bereits 267 Milliarden Euro. Die allein im DAX vorhandenen Luftpositionen von 267 Milliarden Euro müssen sinken. Die aufgeblähten Bilanzen der internationalen Top-Unternehmen bedürfen einer sorgfältigen Korrektur.

Christian Finkenbrink, 10/17

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Weiterführende Links

WirtschaftsWoche (Ausgabe 32/17)

Börse-Online – Milliardenübernahmen: Worauf Anleger achten sollten

Handelsblatt – Konzerne lassen Luft aus den Bilanzen


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