Goodwill: wie viel Sprengstoff steckt in DAX-Bilanzen? 

Seit der Jahrtausendwende ist in den DAX-Unternehmen eine Riesenblase entstanden. Der sogenannte Goodwill sorgt regelmäßig für eine milliardenschwere Überbewertung der betreffenden Unternehmen. Bislang scheint das keinen zu stören – doch die Blase steht vielleicht kurz vor dem Platzen. Allein die deutschen DAX-Werte schieben etwa 267 Milliarden Dollar an Goodwill vor sich her. Um eine ehrliche Bewertung dieses „Geschäfts- und Firmenwertes“ zu umgehen, müssen die Manager nicht einmal groß tricksen. Das tun die verantwortlichen Entscheidungsträger seit Jahren mit Erfolg. Die Folgen könnten verheerend sein: Wird der Goodwill auf ein realistisches Niveau korrigiert, werden nicht nur das Eigenkapital, sondern zudem auch die Aktienkurse dramatisch einbrechen. Aber wie kommt es zu einer solchen gefährlichen Überbewertung, welche Unternehmen sind besonders betroffen, und ist der Goodwill ein rein deutsches Phänomen?

Goodwill: was ist das überhaupt?

© justocker / iStock / Thinkstock

Unter Goodwill versteht man einen immateriellen Wert in der Geschäftsbilanz, der durch Unternehmenskäufe entsteht. Charakteristisch für eine solche Unternehmensübernahme ist die Tatsache, dass häufig ein zu hoher Kaufpreis bezahlt wird. Das liegt daran, dass die verantwortlichen Manager einen Kauf um „jeden Preis“ über die Bühne bringen wollen. Das Management des Käufers muss jetzt sämtliche Bilanzpositionen neu bewerten – vom Fuhrpark, über Immobilien bis hin zu vorhandenen Lizenzen. Wird im Ergebnis festgestellt, dass der Kaufpreis höher ausfiel als der tatsächliche bilanzielle Wert, so wird die positive Differenz als Goodwill verbucht (Regelfall). Im Umkehrschluss, also wenn weniger gezahlt wurde als das Unternehmen faktisch wert ist, spricht man von einem Badwill (sehr selten). Der englische Begriff bedeutet übersetzt „Wohlwollen“ und wird in Unternehmerkreisen auch als „Geschäfts- oder Firmenwert“ bezeichnet.  

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Goodwill in Bilanzen der DAX30-Unternehmen

Wir haben für alle DAX30-Unternehmen die Marktkapitalisierung, den Goodwill und das ausgewiesene Eigenkapital zusammengetragen. Interessierte Leser sollten ihr Augenmerk vor allem auf die letzte Spalte unserer Tabelle richten, die den Anteil des Goodwill am Eigenkapital des jeweiligen Unternehmens angibt. Je höher dieser ist, desto größer sind die Probleme bei einer planmäßigen oder außerplanmäßigen Herabsetzung (Abschreibung) des Goodwills:

Goodwill in Prozent vom Eigenkapital

Unternehmen Markt­kapitali­sierung in Mrd. EUR Goodwill in Mrd. EUR (2018) Eigen­kapital in Mrd. EUR (2018) Anteil Goodwill am Eigen­kapital (2018)
adidas 45,55 1,245 6,377 19,52%
Allianz 87,59 12,330 61,232 20,14%
BASF 63,97 9,211 35,054 26,28%
Bayer 57,48 38,146 45,977 82,97%
Beiersdorf 23,49 0,105 5,623 1,87%
BMW 47,80 0,385 57,559 0,67%
Continental 30,12 7,233 17,850 40,52%
Covestro 9,77 0,256 5,342 4,79%
Daimler 59,80 1,082 64,667 1,67%
Deutsche Bank 15,49 3,876 62,495 6,20%
Deutsche Börse 22,14 2,866 4,830 59,33%
Deutsche Post 37,21 11,399 13,590 83,88%
Deutsche Telekom 71,16 12,267 30,907 39,69%
EON 22,09 2,054 5,758 35,67%
Fresenius 28,76 25,713 15,411 166,85%
Fresenius Medical Care 22,68 12,210 11,758 103,84%
HeidelbergCement 13,79 11,450 15,430 74,21%
Henkel vz 37,32 12,486 17,016 73,38%
Infineon 22,82 0,764 6,446 11,85%
Linde 91,98 26,874 51,596 52,09%
Lufthansa 9,80 0,736 9,463 7,78%
Merck 13,23 13,764 17,200 80,02%
Münchener Rückversicherungs-Gesellschaft 32,36 2,904 26,369 11,01%
RWE 14,68 1,718 8,736 19,67%
SAP 125,43 23,725 28,832 82,29%
Siemens 86,60 28,344 45,474 62,33%
thyssenkrupp 8,22 3,482 2,805 124,14%
Volkswagen (VW) vz 75,67 23,317 117,117 19,91%
Vonovia 23,49 2,842 17,880 15,90%
Wirecard 13,61 0,676 1,635 41,32%
Gesamt 1.214,11 293,46 810,43 36,21%
Quelle: vwd Vereinigte Wirtschaftsdienste GmbH, eigene Berechnungen

Zeitliche Entwicklung

Goodwill in Prozent vom Eigenkapital
Unternehmen 2014 2015 2016 2017 2018
Gewichteter Durchschnitt 38,30% 38,26% 38,34% 34,27% 35,64%
ADIDAS 20,79% 24,57% 21,82% 18,91% 19,52%
ALLIANZ 20,03% 19,16% 18,37% 18,07% 20,14%
BASF 29,48% 27,05% 31,67% 27,64% 26,28%
BAYER 80,41% 66,33% 53,78% 40,08% 82,97%
BEIERSDORF 1,68% 1,55% 1,35% 1,25% 1,87%
BMW ST 0,98% 0,86% 0,77% 0,70% 0,67%
CONTINENTAL 54,06% 51,94% 48,05% 44,29% 40,52%
COVESTRO AG O.N. 1,25% 2,04% 1,85% 1,60% 1,43%
DAIMLER 1,69% 1,36% 2,05% 1,74% 1,67%
DT. BANK 13,93% 7,80% 6,86% 5,99% 6,20%
DT. BÖRSE 64,86% 81,52% 60,71% 57,23% 59,33%
DT. POST 118,48% 104,63% 105,15% 88,38% 82,41%
DT. TELEKOM 57,70% 50,25% 48,83% 39,86% 39,69%
E.ON 48,05% 39,21% -328,25% 83,28% 35,67%
FMC 141,94% 134,86% 129,85% 123,26% 103,84%
FRESENIUS 212,83% 196,83% 182,15% 185,09% 166,85%
HEID. CEMENT 73,04% 68,26% 73,50% 76,29% 74,21%
Henkel VZ 70,16% 64,78% 77,35% 76,66% 73,38%
INFINEON 0,60% 17,22% 15,91% 13,47% 11,85%
LINDE PLC EO 0,001 53,72% 52,09%
LUFTHANSA 15,50% 10,61% 9,01% 7,51% 7,78%
MERCK 48,49% 112,38% 107,68% 96,99% 80,02%
MÜNCH. RÜCK 10,20% 9,10% 8,94% 9,22% 11,01%
RWE ST 155,75% 204,87% 423,53% 165,66% 19,67%
SAP 107,39% 97,49% 88,38% 83,40% 82,29%
SIEMENS 57,45% 67,20% 70,62% 64,76% 62,33%
THYSSENKRUPP 119,89% 109,99% 179,02% 130,69% 124,14%
VOLKSWAGEN VZ 26,20% 26,85% 25,51% 21,54% 19,91%
VONOVIA 2,15% 25,56% 21,81% 17,33% 15,90%
WIRECARD 23,96% 20,34% 38,21% 36,26% 41,33%
Quelle: vwd Vereinigte Wirtschaftsdienste GmbH, eigene Berechnungen

Warum wird der Goodwill nicht angepasst? 

Das Problem ist greifbar und nachvollziehbar. Im Zuge milliardenschwerer Unternehmensübernahmen kommt es bis heute zu einer folgenschweren Überbewertung. Die Firmen bezahlen ihre Vergrößerung schlichtweg zu teuer. Die Lösung könnte ziemlich pragmatisch darin bestehen, den offensichtlich zu optimistisch ermittelten Goodwill anzupassen. Doch davor scheut sich jedes Management. Warum? Ganz einfach: Mit einer solchen plötzlichen Abwertung werden Gewinne gemindert und der Aktienkurs gedrückt. Und an verkleinerten Gewinnen sowie einem lauten Beschwerderuf der Aktionäre hat nun wirklich kein Manager ein wirkliches Interesse. Deshalb schweigt er den unverhältnismäßig hohen Goodwill lieber tot – solange es denn geht. 

Die Gefahr pirscht sich langsam von hinten an. Konsequenzen gibt es zunächst nicht. Doch wenn es kracht, dann richtig. In der Vergangenheit gab es hierfür viele prominente Beispiele. Das belegen Recherchen der WirtschaftsWoche (Ausgabe 32/17). So traf es im Jahr 2002 beispielsweise die Deutsche Telekom mit einer Abschreibung über 13,1 Milliarden Euro. Der Kurs ist wenig später auf ein Allzeittief gefallen. Im Tiefststand erreichte dieser einen Wert von nur 8,14 Euro.

Auch die Deutsche Bank traf es im Jahr 2015 hart. Eine ad-hoc Abwertung von 4,9 Milliarden Euro hatte für den Bankengiganten zunächst keine sichtbaren Folgen. Doch ein Jahr später dann der Knall, als der Kurs auf ein 45-Jahres-Tief fiel.

Ein Allzeittief erreichten ebenfalls die Kurse von Credit Suisse und E.On, als es 2016 bzw. 2015 auch hier zu milliardenschweren Abwertungen kam. Insgesamt betragen die Luftpositionen, deklariert als „Geschäfts- bzw. Firmenwert“, noch heute allein für die DAX-Werte etwa 267 Milliarden Euro. Diese Summe ist dreimal so hoch wie noch zur Jahrtausendwende. Weltweit ist sogar von einer Überbewertung in Höhe von sieben Billionen Dollar auszugehen.

Beispiel: 66-Milliarden-Fusion von Bayer mit Monsanto

© scanrail / iStock / Thinkstock

Ein erschreckend realistisches Beispiel eines völlig ausufernden Goodwills ist die geplante milliardenschwere Übernahme des umstrittenen US-Saatgutriesen Monsanto durch den Pharmariesen Bayer (rd. 115.000 Mitarbeiter). Satte 66 Milliarden sollen die Leverkusener für den amerikanischen Konzern (rd. 25.000 Mitarbeiter) bezahlen. Bei näherer Betrachtung ein Kaufpreis, dessen Höhe unbedingt hinterfragt werden sollte. In der zuletzt veröffentlichten Quartalsbilanz wies Monsanto nämlich lediglich ein Vermögen von 18 Milliarden Dollar aus. Folglich würde die Bayer AG mit aktuellem Stand eine Prämie von über 350 Prozent bezahlen. Erschreckend: Schon heute beträgt der Goodwill in der Bilanz der Bayer AG rund 16,3 Milliarden Dollar – eine Blase, die schneller platzen könnte als den verantwortlichen Managern lieb sein wird. Erst recht, wenn der Monsanto-Deal abgewickelt ist.Ein Drittel des Eigenkapitals pure Güte  

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Die WirtschaftsWoche schlägt Alarm: 36 Prozent, also mehr als ein Drittel des Eigenkapitals der DAX-Konzerne, besteht aus Goodwill. Besonders hoch ist der prozentuale Anteil in Unternehmen der IT- und Gesundheitsbranche. Bei derzeit acht DAX-Konzernen übersteigt der Goodwill sogar das Eigenkapital (siehe Tabelle unten). Greifbar und nachweisbar ist dieser Wert von milliardenschwerem Ausmaß für keinen – pures bilanzielles Wohlwollen also. Die Risiken, die aus dem Übernahmetrend resultieren, schieben die Unternehmen vor sich her. An einer realistischen Abwertung ist schon alleine deshalb niemand ernsthaft interessiert. So hätte eine Aktualisierung des Goodwills in nicht wenigen Unternehmen zur Folge, dass das gesamte Eigenkapital futsch wäre. Interessant ist jedoch die Vorstellung, dass es möglich ist, Eigenkapital aus purem Wohlwollen bestehen zu lassen und dass dies tatsächlich gar nicht verfügbar ist. 

Selbst die Finanzkrise brachte keinen zur Vernunft  

Wie soll glaubhaft gemacht werden, dass ein Manager an einer ehrlichen Bilanz seines Unternehmens interessiert ist, wenn er selbst in Krisenzeiten keine Abwertung vornimmt? Spätestens seit Beginn der weltweiten Finanzkrise hätte man davon ausgehen können, dass es in Kreisen des Managements zu einem Umdenkprozess kommt – doch falsch gedacht. Wie Peter Leibfried, Professor für Rechnungslegung an der Universität St. Gallen gegenüber der WirtschaftsWoche bestätigt: „Erstaunlicherweise haben die meisten Unternehmen selbst während konjunktureller Einbrüche oder während der Finanzkrise kaum abgewertet“. Und wenn die Zeit für den großen Knall dann gekommen ist, gibt es keinen Ausweg. Die Abwertungen sind dann fast immer drastischen Ausmaßes und immer häufiger existenzgefährdend für das betreffende Unternehmen.

Anderswo in der Welt scheint man in Krisenzeiten konsequenter zu sein. Das betont auch Hartmut Paulus, Managing Director Valuation Advisory Services bei Duff & Phelps gegenüber dem Handelsblatt: „Die Amerikaner sind im Krisenfall konsequenter als die Deutschen. Hierzulande fahren viele Firmen eine Salamitaktik und schreiben den Firmenwert erst nach und nach ab“.

Früher war alles besser?  

Ja, durchaus. Zumindest wenn man die Antwort auf die praktische Handhabung der Übernahmeprämie, dem Goodwill beschränkt. Bis 2004 stellte sich die Situation nämlich so dar, dass der durch eine Übernahme entstandene Goodwill über einen Zeitraum von zehn bis 20 Jahren abgeschrieben wurde. Das Risiko einer Blasenbildung umging man so Jahr für Jahr ein Stück. Der starke Einfluss der Lobby hat dann jedoch dazu geführt, dass die Pflicht zur regelmäßigen Abschreibung wegfiel. Begründet wurde diese Änderung insbesondere mit den vielen angeschlagenen Unternehmen in Krisenzeiten – Entlastung sollte her. Eine geplante Entlastung, die von Seiten der Manager scheinbar schamlos ausgenutzt wurde.

Eine solche Pflicht zur Abschreibung sollte aus unserer Sicht wiedereingeführt werden. Gerade im Interesse des kleinen Aktionärs. 

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Fazit 

Der Geschäfts- oder Firmenwert (Goodwill) übersteigt bereits in einigen Unternehmen das Eigenkapital. Das ist nicht nur eine besorgniserregende, sondern gar eine alarmierende Entwicklung. „Die Billionenbombe“ wie die WirtschaftsWoche titelt, wird früher oder später platzen (müssen). Ewig können die Unternehmen die Risiken aus den Übernahmen nicht vor sich herschieben. Eine stufenweise, aber konsequente Abwertung erscheint unausweichlich. Auch, um dem Trend der immer höheren Goodwill-Beträgen entgegenzuwirken. Während diese bis 2004 noch rund 100 Milliarden Euro betrugen, waren es 2016 laut der Uni St. Gallen bereits 267 Milliarden Euro. Die allein im DAX vorhandenen Luftpositionen von 267 Milliarden Euro müssen sinken. Die aufgeblähten Bilanzen der internationalen Top-Unternehmen bedürfen einer sorgfältigen Korrektur.

Christian Finkenbrink, 10/17

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Weiterführende Links

WirtschaftsWoche (Ausgabe 32/17)

Börse-Online – Milliardenübernahmen: Worauf Anleger achten sollten

Handelsblatt – Konzerne lassen Luft aus den Bilanzen