Marktkapitalisierung vs. Eigenkapital – bei Europas Top-Banken

Seit der Finanzkrise 2007 stehen Europas Banken immer wieder im Fokus. Damals kam es zunächst in den USA zu einer Immobilienkrise. Seit Ende der 90er waren die Immobilienpreise dort rasant gestiegen. Das führte unter anderem dazu, dass bei Krediten ein höheres Risiko in Kauf genommen wurde. Schließlich kam es zu zahlreichen Ausfällen. Die Blase platzte. Die Folgen betrafen jedoch nicht nur die Wirtschaft der USA, sie waren auf der ganzen Welt und nicht zuletzt in Europa zu spüren. Viele Banken mussten mithilfe von Steuergeldern gerettet werden.

Als Folge davon wurden unter anderem Stresstests eingeführt, die prüfen sollen, in wie weit Banken Krisensituationen standhalten können. Die Ergebnisse des letzten Tests europäischer Banken wurden im Juli 2016 veröffentlicht und gemischt aufgenommen. Trotzdem schnitten die meisten Banken besser ab als zwei Jahre zuvor. Unter anderem die Europäische Zentralbank urteilte, dass der Bankensektor wesentlich widerstandsfähiger geworden sei.[1]

Die Aktienkurse folgten diesem Urteil nur bedingt. Viele Anleger misstrauen den großen Banken weiterhin, was sich nicht zuletzt an den deutschen Instituten Deutsche Bank und Commerzbank zeigt. Beide machen vor allem mit neuen Tiefständen auf sich aufmerksam. Doch wie fair sind die Anleger bei ihrer Bewertung? Diese Frage wollen wir im Folgenden beleuchten.

Das Kurs-Buchwert-Verhältnis als Gradmesser

Eine Kennzahl, die gerne verwendet wird, um herauszufinden, wie fair ein Unternehmen bewertet wird, ist das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV). Das KBV gibt an, in welchem Verhältnis der Aktienkurs eines Unternehmens zu dessen Buchwert steht.

Ursprünglich wurde es von Anhängern des Value-Investing eingeführt. Value-Investoren beziehen den inneren Wert eines Unternehmens in Anlageentscheidungen ein, um so hohe Renditen zu erzielen. Einer ihrer bekanntesten Vertreter ist Warren Buffett. Laut seiner Definition versteht man unter dem inneren Wert: „Die Summe aller Barmittel, die dem Unternehmen während seiner verbleibenden Lebenszeit entnommen werden können, abgezinst auf ihren Gegenwartswert.“[2]

Auf den Punkt gebracht, setzt man beim Value-Investing also auf Unternehmen, von denen man glaubt, dass sie derzeit vom Markt unterbewertet sind. Bemerkt der Markt seine Fehleinschätzung, wird die Aktie vermehrt gekauft, der Kurs steigt und der Value-Investor verzeichnet eine ansehnliche Rendite.

Was ist der Buchwert des Unternehmens?

Unter dem Buchwert eines Unternehmens versteht man dessen Eigenkapital. Das Eigenkapital wiederum ist nichts anderes als das Vermögen eines Unternehmens, von dem die Schulden abgezogen werden. Es wird in der Unternehmensbilanz aufgeführt und umfasst  unter anderem das Gezeichnete Kapital sowie Kapital- und Gewinnrücklagen. Vermögensgegenstände wie Immobilien und Maschinen zählen dazu. Laut Value-Investing-Ansatz deckt sich das Eigenkapital mit dem tatsächlichen Wert des Unternehmens.[3]

Wie wird das KBV berechnet?

Das KBV lässt sich nun auf zwei Arten berechnen. Am häufigsten findet sich die Methode, bei welcher der aktuelle Kurs der Aktie durch das Eigenkapital je Aktie geteilt wird. Also:

Aktueller Kurs / Eigenkapital je Aktie = KBV

Genauso gut lässt sich das KBV jedoch berechnen, indem die Marktkapitalisierung durch das Eigenkapital geteilt wird. Die Marktkapitalisierung eines Unternehmens ist der Aktienkurs multipliziert mit der Anzahl der herausgegebenen Aktien. Sie ergibt sich aus Angebot und Nachfrage.

Die zweite Methode sieht demnach wie folgt aus:

Marktkapitalisierung / Eigenkapital = KBV

Was zeigt das KBV an?

Zwei Beispielrechnungen sollen verdeutlichen, was das KBV anzeigt. Setzt man in die Gleichung nach der zweiten Methode die Marktkapitalisierung und das Eigenkapital der Commerzbank ein, ergibt sich ein Wert von 0,27:

8,00 Mrd. Euro / 29,4 Mrd. Euro = 0,27

Nimmt man zum Vergleich die Werte der KBC Group NV, beträgt das Ergebnis 1,49:

23,52 Mrd. Euro / 15,811 Mrd. Euro = 1,49

Wie sind diese Zahlen nun zu bewerten? Zunächst einmal gilt: Je höher das KBV eines Unternehmens, desto teurer ist eine Investition für den Anleger, je niedriger das KBV, desto günstiger. Deckt sich die Marktkapitalisierung mit dem Eigenkapital, entspricht das einem KBV von 1. Anders ausgedrückt: Ein KBV von 1 beduetet, die Einschätzung des Marktes und der tatsächliche Wert des Unternehmens stimmen überein.

Einem klassischen Value-Investor sagt ein KBV niedriger als 1, das Unternehmen ist unterbewertet. Denn das Eigenkapital ist höher als die Marktkapitalisierung. Gemessen am tatsächlichen Vermögen des Unternehmens ist der Aktien-Kurs also zu niedrig. Eine gute Gelegenheit, um zu investieren.

Ein Unternehmen mit einem KBV größer als 1 gilt hingegen als überbewertet. Die Aktien werden zu einem höheren Kurs gehandelt, als es dem Vermögen entspricht.

Das KBV der größten Banken Europas

Für die Beispiele mit der Commerzbank und der KBV Group NV bedeutet das: Die Commerzbank ist deutlich unterbewertet. Das Eigenkapital von 29,4 Mrd. Euro beträgt weit mehr als die Marktkapitalisierung von nur 8,00 Mrd. Euro. Bei der KBV Group NV liegt der Fall hingegen umgekehrt. Die Marktkapitalisierung von 23,52 Mrd. Euro ist wesentlich höher als das Eigenkapital mit 12,811 Mrd. Euro.

Ein Überblick – wie ist das KBV der Top-51 Banken Europas?

Die folgende Tabelle stellt die Marktkapitalisierung und das Eigenkapital von Europas Top-51 Banken gegenüber. Aufgeführt sind die Banken, die im Stresstest 2016 getestet wurden. Da nicht alle von ihnen börsennotiert sind, liegen auch nicht für alle Werte vor.

Marktkapitalisierung vs. Eigenkapital – bei Europas Top-51-Banken
Bank Land

Marktkapitalisie-

rung in Mrd. Euro

Eigenkapital 2015 in Mrd. Euro

KBV Kernkapitalquote* 2015

Stand: 29. November 2016, Quellen: comdirect, eba, finazen.net, statista.de

* Kennzahl, die den Anteil der durch Eigenkapital gedeckten Risikoaktiva anzeigt. Ergibt sich aus der Division des Kernkapitals durch die Summe der Risikoaktiva.

Aktiengesellschaften
OTP Bank Nyrt.  HU 14,00 ca. 3,961 3,53 12,94%
Swedbank – group  SE 24,77 ca. 12,634 1,96 25,08%
Svenska Handelsbanken – group  SE 25,08 ca. 13,139 1,91 21,25%
KBC Group NV  BE 23,52 15,811 1,49 14,88%
Skandinaviska Enskilda Banken – group  SE 20,24 ca. 14,627 1,38 18,85%
Nordea Bank – group  SE 39,13 ca. 29,111 1,34 16,45%
Danske Bank  DK 26,99 ca. 20,096 1,34 15,48%
Allied Irish Banks plc  IE 14,03 11,654 1,20 13,11%
DNB Bank Group  NO 22,04 ca. 20,024 1,10 14,31%
Lloyds Banking Group Plc  UK 48,53 46,6 1,04 13,05%
ING Groep N.V.  NL 48,74 47,8 1,02 12,70%
Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski SA  PL 6,88 ca. 6,829 1,01 13,42%
Erste Group Bank AG  AT 11,13 11,0 1,01 12,25%
Jyske Bank  DK 3,89 ca. 4,038 0,96 16,00%
The Governor and Company of the Bank of Ireland  IE 6,70 8,373 0,80 11,28%
HSBC Holdings  UK 145,85 188,5 0,77 11,87%
BNP Paribas  FR 66,57 92,222 0,72 10,87%
Barclays Plc  UK 42,47 59,8 0,71 11,35%
Intesa Sanpaolo S.p.A.  IT 33,18 48,593 0,68 12,47%
Banco Bilbao Vizcaya Argentaria S.A.  ES 37,55 55,439 0,68 10,27%
Banco Santander S.A.  ES 60,62 98,753 0,61 10,19%
The Royal Bank of Scotland Group Plc  UK 37,74 ca. 63,807 0,59 15,53%
Groupe Crédit Agricole  FR 29,89 55,574 0,54 13,68%
Banco de Sabadell S.A.  ES 6,61 12,768 0,52 11,72%
Société Générale S.A.  FR 31,42 62,675 0,50 10,91%
Deutsche Bank AG  DE 19,89 67,4 0,30 11,11%
Commerzbank AG  DE 8,00 29,4 0,27 12,13%
Banco Popular Español S.A.  ES 3,33 12,515 0,27 10,20%
Unicredit S.p.A.  IT 11,71 53,486 0,22 10,38%
Banco Popolare – Società Cooperativa  IT 1,48 8,547 0,17 12,39%
Aktiengesellschaften ohne Angaben und nicht börsennotierte Banken
NRW.BANK  DE 42,54%
N.V. Bank Nederlands Gemeenten  NL 26,17%
Nykredit Realkredit  DK 19,19%
OP Financial Group  FI 19,16%
Landesbank Baden-Württemberg  DE 15,98%
Groupe Crédit Mutuel  FR 15,55%
ABN Amro Group N.V.  NL 5,46 15,44%
Belfius Banque SA  BE 14,65%
La Banque Postale  FR 14,51%
BFA Tenedora de Acciones S.A.U.  ES 13,74%
DekaBank – Deutsche Girozentrale  DE 13,50%
Landesbank Hessen-Thüringen Girozentrale  DE 13,11%
Groupe BPCE  FR 12,78%
Norddeutsche Landesbank Girozentrale  DE 12,09%
Banca Monte die Paschi di Siena S.p.A.  IT 0,586 12,07%
Bayerische Landesbank  DE 11,99%
Coöperatieve Rabobank U.A.  NL 11,97%
Volkswagen Financial Services AG  DE 11,67%
Unione Di Banche Italiane Società Per Azioni  IT 11,62%
Raiffeisen Landesbanken Holding GmbH  AT 10,20%
Criteria Caixa, S.A.U.  ES 9,65%

HSBC, BNP Paribas, Santander Bank

Gemessen an ihrer Marktkapitalisierung sind die HSBC aus Großbritannien, die BNP Paribas aus Frankreich und die Santander Bank aus Spanien die drei größten Banken Europas. Die HSBC hat mit 145,85 Mrd. Euro dabei einen beachtlichen Vorsprung vor den beiden anderen mit 66,57 Mrd. Euro bzw. 60,62 Mrd. Euro.

Bei allen drei Banken fällt zudem auf, dass die Marktkapitalisierung niedriger ist als das Eigenkapital. So ergibt sich jeweils ein KBV von weniger als 1. Bei der HSBC beträgt das KBV 0,77, bei der BNP Paribas 0,72 und bei der Santander Bank sogar nur 0,61.

Die Kurs-Buchwert-Verhältnisse der Top-3 spiegeln damit wider, was wir zu Beginn angedeutet haben. Die Anleger misstrauen den großen Banken. Obwohl die drei Banken gut mit Eigenkapital ausgestattet sind, ist die Nachfrage nach Aktien der Unternehmen verhältnismäßig gering. Der Markt bewertet sie schlechter, als sie tatsächlich sind.

Deutsche und italienische Banken

Noch größer fällt die Differenz allerdings bei den deutschen und italienischen Banken aus, die an der Börse notiert sind. Das KBV der Commerzbank haben wir bereits berechnet. Es liegt bei 0,27. Kaum höher fällt das KBV der Deutschen Bank aus: 0,3 – also sieben Zehntel niedriger als es einer fairen Bewertung gemessen am Eigenkapital entsprechen würde.

Bei den italienischen Banken kommt die Intesa Sanpaolo S.p.A. zwar auf ein vergleichsweise hohes KBV von 0,68. Die beiden anderen italienischen Banken, für die uns Daten vorliegen, werden vom Markt dafür noch geringer bewertet als die deutschen Institute. Das KBV der Unicredit S.p.A. liegt bei 0,22, das der Banco Popolare – Società Cooperativa nur bei 0,17.

Die Ergebnisse der Banken aus beiden Ländern sind wenig verwunderlich. Die Commerzbank und die Deutsche Bank haben seit Jahren zu kämpfen. Vor allem die Deutsche Bank macht regelmäßig mit negativen Schlagzeilen auf sich aufmerksam. So etwa im November 2016, als bekannt wurde, dass ein Bundesgericht in New York eine Milliardenklage gegen sie eingereicht hat.[4]

In Italien ist die Lage der Banken sogar so schlecht, dass am Sonntag, den 04.12.2016, ein Referendum abgehalten wurde, in dem es um eine Verfassungsreform ging, die auch die italienischen Banken betrifft.[5] Die Italiener lehnten die Reform ab, was den Druck auf die Banken weiter erhöhen wird. Vor allem die vielen faulen Kredite in Höhe von 360 Milliarden Euro belasten die Institute.[6]

Wie lässt sich das KBV der europäischen Banken bewerten?

Die Zahlen aus der Tabelle belegen: Gemessen an ihrem Eigenkapital werden viele europäische Banken – und gerade auch die deutschen und italienischen – unterbewertet. Es ist viel mehr Vermögen vorhanden, als die Aktienkurse vermuten lassen.

Jetzt in Bankaktien investieren?

Heißt das nun, wer nach einem Schnäppchen sucht, das bald hohe Rendite abwerfen wird, sollte in deutsche und italienische Banken investieren? Das wäre die Schlussfolgerung, hielte man sich zu 100 Prozent an die Value-Investing-Theorie – ganz so einfach ist es aber nicht.

Schon bei der Interpretation der Zahlen hat sich gezeigt, dass es gute Gründe gibt, warum viele Anleger sich bei Bankaktien zurückhalten. Gerade bei den italienischen Banken ist sehr unklar, wie die Zukunft aussehen wird. Viele Probleme wurden zu lange aufgeschoben. Der Berg der faulen Kredite ist groß.

Ein niedriges KBV heißt nicht automatisch, dass der Markt sich irrt und das Unternehmen an den Fakten vorbei beurteilt. Es drückt oft eine gerechtfertigte Skepsis aus. Im Fall der europäischen Banken vermuten viele Anleger wohl, dass diese sich so schnell nicht erholen werden und bald der nächste Tiefschlag ansteht. Verdenken kann man es ihnen angesichts so mancher Schlagzeile in den letzten Monaten nicht.[7]

Hohes KBV heißt nicht automatisch überbewertet

Die Tabelle zeigt auch, dass es eine Handvoll Banken in Europa gibt, bei denen die Marktkapitalisierung deutlich höher ist als das Eigenkapital. Ein Beispiel haben wir zu Beginn genannt: Die KBC Group NV aus Belgien. Andere Beispiele sind die Danske Bank aus Dänemark und die Swedbank-Gruppe aus Schweden. In diesen Fällen muss das hohe KBV nicht bedeuten, dass die Banken überbewertet sind. Es kann sich auch die Hoffnung der Anleger darin ausdrücken, dass es demnächst aufwärtsgehen wird bzw. noch nicht ausgeschöpftes Potential vorhanden ist.

Fazit

Gemessen an ihrem Eigenkapital stehen viele europäische Banken besser da, als der Aktienkurs vermuten ließe. Heißt das, sie werden vom Markt nicht fair bewertet? So einfach ist es nicht. Ein KBV unter 1 muss nicht bedeuten, ein Unternehmen ist unterbewertet. Es kann ebenso gut eine Erwartungshaltung der Anleger widerspiegeln – nämlich, dass es in nächster Zeit für das Unternehmen nicht aufwärtsgehen wird. Sieht man sich die aktuelle Lage in Italien an – insbesondere nach dem gescheiterten Referendum zur Verfassungsreform – sind Zweifel, was die Stabilität und Zukunft der Banken dort angeht, berechtigt. Allerdings sollte man sich vor einem Generalverdacht hüten. Value-Investoren, die sich auch abseits von Marktkapitalisierung und Eigenkapital über Europas Banken informieren, können sicher das ein oder andere Schnäppchen für ihr Portfolio finden.


 

Weiterführende Literatur

[1]  Handelsblatt – Die Schwächen der deutschen Banken

[2] valueinvesting – Innerer Wert

[3] faz – das Kurs-Buchwert-Verhältnis

[4] finanzmarktwelt – Deutsche Bank: Neue Milliardenklage und Zittern um Ertragskraft

[5] Focus – Referendum in Italien: Das müssen Sie zur Schicksalswahl wissen

[6] Handelsblatt – Italien-Referendum: Die Sorgen um die Banken bleiben

[7] wertpapierdepot.net – Kurs-Buchwert-Verhältnis