Grundlagen von Anleihen

Anleihen werden anhand verschiedener Merkmale ihrer Konstruktion klassifiziert. Im Einzelnen sind zu unterscheiden: 

  • Emittent
  • Nominalwert/Nennwert
  • Verzinsung (Höhe und Typ)
  • Laufzeit
  • Besicherung und Rang
  • Merkmale wie z. B. Sonderkündigungsrecht des Emittenten

Emittenten

Anleihen werden von verschiedensten Emittenten herausgegeben. Eine wichtige Rolle spielen Schuldverschreibungen (ebenso wie Obligationen oder Bonds ein anderer Begriff für Anleihen) der öffentlichen Hand. Zu den Schuldnern des öffentlichen Sektor zählen Staaten und Gebietskörperschaften (in Deutschland z B. der Bund, die Bundesländer und die Kommunen), Unternehmen des öffentlichen Rechts (Rundfunkanstalten, Landesbanken, KfW) und bestimmte internationale Organisationen (Weltbank, IWF, Europäische Entwicklungsbank). Private Schuldner am Anleihemarkt sind Unternehmen und nicht-staatliche Banken.

Nominalwert/Nennwert

Der Nennwert einer Anleihe gibt den Betrag an, den der Schuldner bei Fälligkeit an den Gläubiger zahlen muss. Die Kursnotierungen von Anleihen werden als Prozentsatz ihres Nominalwertes angegeben. Anleihen können unter pari (unter ihrem Nennwert) und über pari notieren und ebenso darüber und darunter emittiert werden. Bei effektiven Stücken ist der Nominalwert auf dem Mantel der Anleihe abgedruckt. Die Zinsansprüche werden dagegen auf einem Zinsscheinbogen dokumentiert.

Zinsansprüche werden dagegen auf einem Zinsscheinbogen dokumentiert.

Verzinsung

Die meisten Anleihen sind festverzinslich: Der Gläubiger erhält in festgelegten Intervallen (in Deutschland zumeist jährlich, in den USA halbjährlich) Zinszahlungen in festgelegter Höhe. Wird ein Zinskupon in Höhe von 5% vereinbart bezieht sich die Prozentangabe auf den Nennwert der Anleihe. Erwirbt ein Investor die Anleihe unter pari, fällt seine Rendite höher aus.

Anleihen können auch variabel verzinst sein: Die Höhe des Zinssatzes leitet sich dann z. B. aus einem Referenzzinssatz (Libor, Euribor etc.) ab. Ein Sonderfall sind Zerobonds (Nullkuponanleihen), die nicht mit einem Zinskupon ausgestattet sind. Nullkuponanleihen werden mit einem Abschlag zum Nennwert am Markt platziert. Die Verzinsung ergibt sich indirekt aus diesem Abschlag.

Laufzeit

Die Laufzeit einer Anleihe ist die zeitliche Distanz zwischen der Emission und der Rückzahlung. Wird die Anleihe nach ihrer Emission auf dem Sekundärmarkt erworben ist ausschließlich ihre Restlaufzeit relevant. In der Regel gehen längere Laufzeiten mit höheren Zinsen einher.

Besicherung und Rang

Der Großteil der umlaufenden Anleihen ist mit der Bonität des Emittenten besichert: Solange dieser zahlen kann darf der Gläubiger mit der Erfüllung seiner Ansprüche rechnen. Es gibt allerdings Ausnahmen: Einige Anleihen sind mit einem Deckungsstock besichert. Das gilt zum Beispiel für deutsche Pfandbriefe: Als Sicherheit dienen hier Forderungen aus Immobilienkrediten. Im Fall deutscher Pfandbriefe dürfen nur Forderungen mit einem Beleihungswert von maximal 60 Prozent aufgenommen werden.

Emittenten können nachrangige Anleihen begeben. Inhaber nachrangiger Anleihen nehmen ein größeres Risiko auf sich, weil im Fall der Insolvenz des Emittenten zunächst alle vorrangigen Forderungen aus der Insolvenzmasse bedient werden. Das größere Risiko wird mit einem höheren Zinskupon vergütet.

Weitere Merkmale

In den Anleihebedingungen (die bei effektiven Stücken auf dem Mantel abgedruckt und ansonsten bei Konsortialbanken und dem Emittenten selbst einsehbar sind) können weitere Vereinbarungen getroffen werden – zum Beispiel Sonderkündigungsrechte des Emittenten. 

Der Emittent einer Anleihe kann deren Bedingungen grundsätzlich frei gestalten. Er muss dabei allerdings den Erfordernissen des Marktes Rechnung tragen: Ist der Kupon für das Marktumfeld zum Zeitpunkt der Emission zu niedrig angesetzt lässt sich die Anleihe nur mit einem erheblichen Abschlag zum Nennwert platzieren.

Kurs und Rendite von Anleihen

Zwischen dem Kurs und der Rendite einer Anleihe besteht ein inverser Zusammenhang: Steigt der Kurs, sinkt automatisch die Rendite. Dieser Mechanismus führt oft zu Missverständnissen: Ist in den Medien von „abstürzenden Anleiherenditen und den negativen Konsequenzen für Anleger“ die Rede, liegt das an steigenden und nicht an fallenden Kursen.

Für den Besitzer einer Anleihe sind steigende Kurse positiv: Bei einer Veräußerung zum Marktpreis wird ein höherer Erlös erzielt, wie es bei Aktien nach steigenden Kursen auch der Fall ist. Die sinkende Rendite betrifft lediglich Anleger, die noch nicht investiert sind: Sie müssen einen höheren Preis für die festgelegten Zahlungsströme der Anleihe (Zinszahlungen und Tilgung) bezahlen, wodurch automatisch die Rendite zurückgeht.

Rechenbeispiel für Anleiherenditen

An einem einfachen Rechenbeispiel soll der Zusammenhang zwischen Anleihekurs- und Rendite verdeutlicht werden. Angenommen sei für alle nachfolgenden Situationen (!) eine Anleihe mit einer (Rest-)Laufzeit von exakt einem Jahr, einem Nominalwert von 100 Euro und einem Zinskupon von 5%.

Situation A: Die Anleihe notiert zu 100% ihres Nennwertes.

In diesem Fall entspricht die Rendite exakt dem Kupon, was letztlich ein Ausnahmefall ist. Da die Restlaufzeit exakt ein Jahr beträgt lässt sich die Rendite gemäß der Formel Tilgung+Zinsen/Kaufkurs bestimmen:

105:100=1,05=5%

Bei neu emittierten Anleihen wird der Kupon in der Regel auf der Höhe der Rendite umlaufender Anleihen mit ansonsten identischen Merkmalen taxiert, damit die Emission auch tatsächlich den anvisierten Nennwert einspielt. Ändert sich das Kursniveau am Bondmarkt danach, liegt die Rendite entweder über oder unter dem Kupon.

Situation B: Nach einem Kursrückgang notiert die Anleihe bei 98% ihres Nennwertes.

Der Käufer der Anleihe zahlt am Markt 98 Euro und erhält ein Jahr später durch Zins und Tilgung 105 Euro zurück. Die Rendite der Anleihe beträgt deshalb 7,1% und errechnet sich durch 105:98=1,071=7,1%. Da der zukünftige Zahlungsstrom der Anleihe bereits feststeht ist die Rendite umso höher, je niedriger der Aufwand für den Erwerb der Anleihe (also der Kurs) ist.

Situation C: Nach einem Kursanstieg notiert die Anleihe bei 102% ihres Nennwertes.

In diesem Fall verhält es sich spiegelverkehrt: Die Rendite der Anleihe beträgt lediglich 2,90 Prozent und errechnet sich gemäß 105:102=1,029=2,9%. Es gilt: Da für den Kauf ein Aufwand größer dem Nennwert betrieben werden musste ist der Ertrag kleiner als der Zinskupon. 

Wird eine Anleihe zwischen zwei Zinsterminen gehandelt, muss der Käufer dem Verkäufer die anteilig angelaufenen Zinsen zusätzlich zum Kaufpreis erstatten. Dafür vereinnahmt der Käufer beim nächsten Zinstermin die volle Kuponzahlung.

Die anteilig zu erstattenden Zinsen werden auch als Stückzinsen bezeichnet. Damit unterscheidet sich die Behandlung von Zinsansprüchen ganz wesentlich von Dividendenansprüchen für Aktionäre, für die eine Stichtagsregelung gilt.

Umlauf- und Emissionsrendite

Analog zum Aktienmarkt existiert auch für Anleihen ein Primär- und ein Sekundärmarkt. Die Rendite, mit der eine Anleihe bei ihrer Emission am Markt platziert wird ist die Emissionsrendite. Wird eine Anleihe zum Kurs von 100 Prozent ihres Nennwertes emittiert und ist sie mit einem Zinskupon von 5% ausgestattet entspricht dies auch einer Emissionsrendite von 5%. Wird die Anleihe dagegen unter bzw. über pari emittiert liegt ihre Emissionsrendite über bzw. unter dem Zinskupon.

Im Gegensatz zur Emissionsrendite bezeichnet die Umlaufrendite bezeichnet die Umlaufrendite die Rendite bereits notierter (umlaufender) Anleihen. Grundsätzlich kann für jedes Emittenten- und Laufzeitsegment eine Umlaufrendite berechnet werden. In der Praxis sind vor allem die Umlaufrenditen von Staatsanleihen, Hypothekenpfandbriefen und Industrieobligationen relevant.

Umlaufrendite und Lebensversicherungen

Die Umlaufrendite wird für verschiedene Laufzeiten und Anleihegruppen täglich durch die Deutsche Bundesbank berechnet. Die Berechnung hat konkrete Auswirkungen auf bestimmte Finanzprodukte – insbesondere Lebens- und Krankenversicherungen. Der Höchstrechnungszins für Lebensversicherungen (landläufig meistens als „Garantiezins“ bezeichnet) darf laut Gesetz maximal 60 Prozent der Umlaufrendite zehnjähriger Staatsanleihen betragen. Sinkt das Zinsniveau, führt dies mit einiger Verzögerung deshalb zu sinkenden Garantiezinsen.

Die Deutsche Aktuarvereinigung schlägt dann eine Senkung des Zinssatzes vor, die das zuständige Bundesfinanzministerium zumeist auch umsetzt. Im Jahr 2000 belief sich der Garantiezins der Lebensversicherer noch auf 4,00 Prozent. Im Jahr 2014 waren es lediglich 1,75 Prozent – bereits im Januar 2014 wurde eine weitere Absenkung auf 1,25 Prozent zum 01.01.2015 diskutiert. Der Höchstrechnungszins der Krankenversicherer lag zum selben Zeitpunkt bei 3,50 Prozent.

Zinsstrukturkurve

Die Zinsstrukturkurve gibt den Zusammenhang zwischen Laufzeiten und Renditen am Anleihemarkt wider. Unterschieden werden drei Konstellationen. Eine normale Zinsstrukturkurve liegt vor, wenn die Renditen mit wachsender Laufzeit steigen. Eine flache Zinsstrukturkurve liegt vor, wenn die Renditen „am langen Ende“ genauso hoch sind wie am „kurzen Ende“.

Bei einer inversen Zinsstruktur sind die langfristigen Renditen niedriger als als die kurzfristigen. Die Zinsstruktur verrät viel über die Erwartungen der Marktteilnehmer und ist für die Analyse des Anleihemarktes und die Bewertung von Anleihen essentiell wichtig. 

Eigenschaften einer normalen Zinskurve

Bei einer normalen Zinskurve verlangt der Markt für längere Laufzeiten ceteris paribus höhere Zinssätze. In den höheren Zinssätzen ist sowohl eine Risikoprämie (mit der Laufzeit wächst das Risiko eines Zahlungsausfalls) als auch eine Prämie für den Liquiditätsverzicht des Anlegers enthalten. Für den nominalen Zinssatz spielen die Inflationserwartungen bei der normalen Zinskurve die größte Rolle, weil steigende Zinsstrukturkurven selten im Vorfeld einer Rezession auftreten. Stattdessen wird häufig mit steigenden Zinsen und steigenden Inflationsraten gerechnet, wie es etwa im Frühstadium eines Konjunkturaufschwungs angemessen ist.

Eigenschaften einer inversen Zinskurve

Liegt eine inverse Zinsstruktur vor, werden am Markt für längere Laufzeiten geringere Renditen gezahlt als für kürzere Laufzeiten. Die Marktteilnehmer erwarten bei dieser Konstellation für die Zukunft deutlich fallende Zinsen und investieren verstärkt in langfristige Anleihen, was deren Kurse treibt und im Umkehrschluss zu fallenden Renditen führt. Inverse Zinsstrukturkurven treten üblicherweise im Vorfeld einer Rezession auf, die sowohl zu sinkenden Zinsen (geringere Kreditnachfrage, sinkende Inflation, Notenbankinterventionen etc.).

Flache Zinskurve

Bei einer flachen Zinskurve entsprechen die Renditen am langen Ende den Renditen am kurzen Ende. Flache Zinskurven haben selten lange Bestand und treten oft in einer konjunkturellen Übergangs- und Unsicherheitsphase auf. Dennoch erwarten die Marktteilnehmer tendenziell sinkende Zinsen, da der Markt Risiko und Liquidität immer vergütet und die Renditen am langen Ende unvorteilhafter sind, wenn sie denen am kurzen Ende entsprechen.

Anleiheindizes

Anleiheindizes (auch: Rentenindizes) erfüllen mehrere Funktionen: Sie liefern im Stile eines Barometers einen raschen Überblick über die Situation am Anleihemarkt und dienen als Basiswert für derivative Finanzinstrumente sowie Bezugsgrößen in Kreditverträgen. Bei der Konstruktion von Anleiheindizes müssen allerdings einige Problemstellungen gelöst werden, die bei Aktienindizes nicht anzutreffen sind.

Die Konstruktion von Rentenindizes

Es gibt zwei wesentliche Problemstellungen: 

  • Die Restlaufzeit einer umlaufenden Anleihe nimmt ständig ab
  • Ein hoher Kupon bei identischer Rendite bedeutet steuerliche Nachteile

Wird eine Anleihe mit 5 Jahren Laufzeit emittiert beträgt die Restlaufzeit bereits ein Jahr später nur noch 4 Jahre: Da ein Rentenindex die Marktlage für unterschiedliche Laufzeitsegmente widerspiegeln muss kann die Anleihe nur für kurze Zeit eine bestimmte Laufzeit repräsentieren. Ganz ähnlich verhält es sich mit den Kupons, die stets bei der Emission eines Bonds für die gesamte Laufzeit festgelegt werden.

Eine Anleihe mit fünf Jahren Restlaufzeit könnte z. B. ein Jahr zuvor mit einem Kupon von 6 Prozent emittiert worden sein, während eine andere Anleihe mit ebenfalls fünfjähriger Restlaufzeit bereits vor fünf Jahren mit einem Kupon von 10 Prozent emittiert wurde. Ceteris paribus ist die Rendite beider Anleihen zwar dennoch identisch. Die Anleihe mit dem höheren Kupon ist aber steuerlich weniger attraktiv.

Zwei Indextypen

Eine mögliche Lösung besteht darin, einen Index durch die Festlegung eines Algorithmus zu konstituieren. Dann wird im Detail festgelegt, welche Anleihen unter welchen Umständen welchem Laufzeitbereich zuzuordnen sind und wie die einzelnen Laufzeitbereiche im Gesamtindex gewichtet werden. Eine zehnjährige Anleihe kann so nacheinander alle Laufzeitbereiche durchlaufen. Die Gewichtung der Laufzeitbereiche erfolgt in der Regel anhand des Marktanteils dieses Bereiches.

Alternativ dazu kann ein Index durch die Ermittlung des Marktpreises für eine hypothetische Anleihe ermittelt werden. So kann beispielsweise einer rein fiktiven Anleihe mit fünfjähriger Laufzeit ein Kupon von 4 Prozent unterstellt werden. Diese Ausstattungsmerkmale ändern sich im Zeitverlauf nicht. Der Marktpreis der hypothetischen Anleihe wird durch die Interpolation von Marktpreisen anderer Anleihen berechnet.

REX und REXP: Beispiele für Anleiheindizes

Zu den bekanntesten Anleiheindizes im deutschsprachigen Raum zählen REX und REXP, die beide bereits seit 1987 von der Deutschen Börse berechnet werden und den Markt für Bundesanleihen widerspiegeln sollen. Der REX ist ein reiner Preisindex, der REXP dagegen ein Performanceindex. Der REXP berücksichtigt zusätzlich zu der reinen Kursentwicklung auch die erzielten Zinserträge und eignet sich damit als Benchmark für Bondportfolios.

REX 

  • Die Deutsche Börse stellt ein Factsheet mit ausführlichen Informationen zu REX und REXP sowie deren Berechnung zur Verfügung, dem die nachfolgenden Informationen entnommen sind:
  • Gewichteter Durchschnittskurs aus synthetischen Anleihen konstanter Laufzeit (Konzept)
  • 30 idealtypische Anleihen mit ganzzahligen Laufzeiten von 1-10 Jahren mit je drei Kupontypen (6%, 7,5% und 9%) (Anzahl der Werte)
  • Repräsentativer Ausschnitt des Marktes für deutsche Staatsanleihen; identische Bonität; liquider; liquider Markt mit realistischen Kursen (Auswahlkriterien)
  • Alle Anleihen, Obligationen und Schatzanweisungen der BRD, des Fonds Deutsche Einheit und der Treuhandanstalt mit fester Verzinsung und einer Restlaufzeit zwischen 0,50 und 10,50 Jahren (Grundgesamtheit)
  • Subindizes für die Laufzeitklassen 1 bis 10 Jahre
  • Subindizes für die Kuponklassen 6%, 7,5% und 9%
  • Jede der 30 Anleihen wird mit einem vorgegebenen Marktanteil gewichtet. Der Marktanteil bemisst sich nach der Anzahl der Emissionen in jeder der 30 Laufzeit- und Kuponklassen in den letzten 25 Jahren. Die Gewichtung wird jährlich überprüft. (Gewichting)

Rechenschritte:

  1. Aus den Einheitskursen der Grundgesamtheit an der Frankfurter Wertpapierbörse werden die aktuellen Renditen errechnet.
  2. Aus diesen Renditen wird in Abhängigkeit von Restlaufzeit und Kupon eine Renditestruktur berechnet
  3. Aus dieser dreidimensionalen Kupon-/Laufzeit-/Rendite-Darstellung werden die fiktiven Renditen der 30 synthetischen Anleihen bestimmt und hieraus die entsprechenden Kzrse berechnet.
  4. Jeder der 30 Kurse wird mit seinem Gewicht multipliziert
  5. Die Summe der 30 gewichteten Kurse ist der REX-Gesamtindex.

REXP

Der REXP gibt laut der Darstellung der Deutschen Börse „die Wertentwicklung eines hypothetischen Renten-Portfolios an, aus dem weder Geld abgezogen noch neues investiert wird“. Der REXP basiert auf dem REX. Nach dessen Berechnung „findet die Summation von Preisveränderung und Zinsertrag statt. Die tägliche Wiederanlage der Zinserträge geschieht im gesamten Portfolio, dass heißt, die Aufteilung des Zuflusses erfolgt auf alle Papiere nach Maßgabe konstanter Gewichte.“