Strategien und Investmentstile für Aktienportfolios

Zu unterscheiden sind grundsätzlich aktive und passive Auswahlstrategien und Investmentansätze für den Aktienmarkt. Passive Investoren bilden bestimmte Indizes durch den Kauf der darin enthaltenen Aktien nach bzw. erwerben direkt einen Indexfonds oder ein vergleichbares 1:1-Produkt.

Aktive Investmentansätze sehen die Auswahl der Aktien für ein Portfolio anhand festgelegter Kriterien vor. Dabei kann es sich um technische Kriterien wie Relative Stärke, Trendverfassung, Elliott-Wellen usw. ebenso handeln wie um fundamentale Kriterien: Etwa die Auswahl anhand von Bilanzkennzahlen in Kombination mit einem makroökonomischen/konjunkturellen Filter. Letzterer kann auch im Zusammenhang mit passiven Strategien angewendet werden.

Aktive und passive Investmentansätze

Für passive Strategien spricht die einfache Umsetzung und die geringe Anzahl der erforderlichen Transaktionen ebenso wie der geringe Analyse- und Rechercheaufwand. Für aktive Strategien spricht die Möglichkeit, deutlich über die allgemeine Marktentwicklung hinausgehende Renditen erzielen zu können – sofern die angewandte Strategie erfolgreich ist und mit Geschick umgesetzt wird.

Die Performance von professionell verwalteten Investmentfonds erreicht die Wertentwicklung ihrer Benchmark bekanntermaßen häufig nicht: Durch Aktivität erwirtschaftete Überrenditen sind deshalb keineswegs eine Selbstverständlichkeit. Damit aktive Investmentansätze erfolgreich sein können bedarf es eines objektiven und empirisch belegbar erfolgreichen Regelwerks für die Aktienauswahl.

Value und Growth sind aktive Ansätze

Aktive, fundamental orientierte Investmentansätze lassen sich rudimentär in Value und Growth unterteilen. Value-Ansätze verfolgen im Kern das Ziel, günstig bewertete, etablierte Unternehmen ins Portfolio aufzunehmen und an den betrieblichen Erträgen zu partizipieren. Bei Growth-Ansätzen steht dagegen das erwartete Wachstum der Unternehmen im Vordergrund.

Wie sich diese unterschiedlichen Präferenzen auf die Bewertung fundamentaler Kennzahlen auswirken wird z. B. an der Dividendenrendite sichtbar: Value-Ansätze präferieren ceteris paribus eine höhere, Growth-Ansätze dagegen eine geringere Dividendenrendite. Das hat einen simplen betriebswirtschaftlichen Hintergrund: Aktionäre sollten von ihrem Unternehmen nur dann eine Dividende verlangen, wenn das ausgeschüttete Kapital nicht zu einer deutlich höheren internen Rendite im operativen Geschäft angelegt werden kann.

Value vs. Growth

Anlagestile am Aktienmarkt werden häufig in „Value“ vs. „Growth“ unterteilt. Verfechter des Value-Ansatzes suchen nach „Substanzwerten“ und unterbewerteten Aktien etablierter, im Kern gesunder Unternehmen zu finden. In nach diesem Ansatz verwalteten Portfolios finden sich überdurchschnittlich viele Aktien aus den Industrieländern – allerdings nicht zwingend aus der ersten Reihe.

Anhänger des Growth-Ansatzes setzen dagegen auf Unternehmen mit hohen Wachstumsraten bei Umsatz und Gewinn. In den Portfolios befinden sich viele Titel aus den Schwellenländern sowie Aktien von Unternehmen, die noch nicht die Gewinnschwelle erreicht haben.

Der Value-Ansatz und Buffett/Graham

Zu den bekanntesten Verfechtern des Value-Ansatzes gehören der US-Investor Warren Buffet und Benjamin Graham. Der in den 1970er Jahren verstorbene Graham gilt als Begründer der fundamentalen Wertpapieranalyse, deren Verständnis und Würdigung notwendige Bedingung für jeden Value-Ansatz darstellt.

Graham veröffentliche bereits im Jahr 1934 das Werk „Security Analysis“, das bis heute als Maßstab für Value-Investoren gilt. Graham gilt als Vorbild Warren Buffets. Nicht ganz zufällig hat dieser für die mittlerweile sechste im Umlauf befindliche Ausgabe von „Security Analysis“ das Vorwort verfasst.

Warren Buffet gilt mit seinem Beteiligungsunternehmen Berkshire Hathaway als Investorenlegende – allerdings fußen seine Konzepte auf den Überlegungen Grahams. Buffett hat in den vergangenen Jahren unzählige Beteiligungen an seiner Auffassung nach fundamental unterbewerteten Unternehmen erworben und damit gewaltige Profite erzielt. Teil seiner Strategie ist auch der Aufkauf größerer Anteile in Kombination mit dem Austausch des Managements. Diese Vorgehensweise kam dort zum Einsatz, wo Buffetts Einschätzung nach Missmanagement verantwortlich für eine nicht hinreichende Nutzung der Ressourcen eines Unternehmens war.

Value bedeutet, fundamental unterbewertete Aktien zu kaufen

Entscheidende Bedeutung bei jedem Value-Ansatz kommt dem Verhältnis von Börsenwert und Buchwert zu. Value-Aktien im engeren Sinne weisen ein Kurs/Buchwert-Verhältnis unter 1,00 auf. Das bedeutet, dass das Unternehmen am Markt zu einem geringeren Preis gehandelt wird als sein Inventar (die Aktivseite der Bilanz, häufig unter Ausklammerung der immateriellen Vermögenswerte) tatsächlich wert ist.

Warum notieren Unternehmen unter ihrem Buchwert?

  • Schlechtes Management
  • Ungünstige Gesetzeslage/Politische Entwicklungen/Ausstehende wichtige Gerichtsurteile
  • Zu geringer Bekanntheitsgrad/kein Interesse bei institutionellen Investoren
  • Extrem negative Stimmung am Aktienmarkt

Was kennzeichnet Value-Aktien?

  • Eine einheitliche, abgeschlossene Definition von Value-Aktien existiert nicht. Dennoch lassen sich den Papieren einige Eigenschaften zuschreiben:
  • Niedriges Verhältnis von Marktkapitalisierung/Buchwert
  • Solide finanziert Dividendenzahlungen
  • Starke Position im eigenen Markt (strategische Wettbewerbsvorteile)
  • Langfristig stabile und planbare Ertragsentwicklung

Value-Aktien finden sich selten in „Mode“-Branchen und waren z. B. nicht Gegenstand der New Economy-Blase um die Jahrtausendwende. Sehr häufig handelt es sich um Unternehmen aus traditionellen Branchen wie Maschinenbau, (Schwer-)Industrie, Energieversorgung, Infrastruktur, Bauwirtschaft, Nahrungs- und Genussmittel, Chemie oder Pharma.

Wichtig: Eine günstige Bewertung der Aktien zum Zeitpunkt des Kaufs ist notwendige Bedingung für Value-Investoren. Der Einstieg erfolgt zumeist mit einem mittel- bis langfristigen Planungshorizont, was häufigere Umschichtungen allerdings nicht ausschließt. Auch wenn die Technische Analyse grundsätzlich nicht Gegenstand des Value-Anlagestils ist kann sie zum Einsatz kommen. Denkbar ist dies insbesondere in Märkten mit starker Abwärtsdynamik: Trotz bereits günstiger Bewertungen kann es sinnvoll sein, den Griff in ein fallendes Messer zu unterlassen.

Growth-Aktien: Langfristig und wachstumsorientiert

Growth-Anlagestile setzen auf die Partizipation an möglichst hohen Wachstumsraten. Eine typische Growth-Aktie weist eine geringe bzw. gar keine Dividendenrendite und ein hohes KGV (bzw. gar keine Gewinne) auf. Analysten erwarten für solche Aktien ein jährliches Gewinnwachstum im zweistelligen Bereich. Meistens handelt es sich um Unternehmen aus neuen, dynamischen Branchen oder Regionen/Ländern – überdurchschnittlich häufig um Technologieunternehmen im weitesten Sinne. Die hohen Wachstumsraten sind zumeist stärker auf die Branche und das Umfeld zurückzuführen als auf das Unternehmen selbst.

Investitionen in Growth-Aktien sind langfristig ausgerichtet. Da der Wert des Portfolios durch erwartete Entwicklungen der Zukunft gedeckt ist muss eine besonders ausgewogene Diversifikation erfolgen. Insbesondere sind Branchen-Cluster zu vermeiden: Wer im Zeitalter der New Economy-Blase vornehmlich auf Internetaktien setzte hat fast alles verloren. Das ist kein Zufall: Ambitionierte Wachstumsprognosen treffen ex post zwar auf alle erfolgreichen Branchen, aber auch auf überschätzte Hypes zu.

Absicherung von Aktienportfolios

Die Eigenschaften von Absicherungsstrategien für Aktienportfolios unterscheiden sich ganz maßgeblich durch die zu Absicherung verwendeten Instrumente. Während Futures eine Glattstellung im Sinne einer vollständigen Kursneutralität des Portfolios bewirken, weisen Absicherungsmethoden auf der Basis von Optionen weitere Eigenschaften auf. Stop-Loss-Absicherungsstrategien sind einfach und kostengünstig, bieten aber keinen vollständigen Schutz.

  • Mit einem Short-Future lässt sich das Aktienportfolio vollständig in beide Richtungen absichern – die Kosten sind zu vernachlässigen
  • Mit eine Put-Option lässt sich das Portfolio gegen Kursverluste absichern, ohne dass die Partizipation an steigenden Kursen aufgegeben werden muss. Dafür entstehen beträchtliche Kosten durch die Optionskomponenten Volatilität und Zeitwert
  • Mit Stop-Loss-Orders lässt sich das Portfolio gegen starke Kursverluste absichern, wobei geringe Verluste immer anfallen und größere Verluste in Extremsituationen möglich sind.

Absicherung mit einem Future

Ein Aktienportfolio lässt sich durch die Eröffnung einer Shortposition in einem Terminkontrakt vollständig gegen Kursverluste absichern. Bedingung ist eine im Idealfall vollständige Korrelation zwischen Portfolio und (Long-)Terminkontrakt. Außerdem muss die Kontraktgröße des Futures dem Wert des Portfolios entsprechen.

Beträgt der Marktwert eines dem Deutschen Aktienindex (DAX) nachempfundenen Portfolios beispielsweise 200.000 Euro und notiert der DAX zum selben Zeitpunkt bei 8.000 Indexpunkten reicht ein Kontrakt exakt aus um das Portfolio abzusichern. Dies ergibt sich aus der durch die Terminbörse EUREX festgelegten Kontraktgröße von 25,00 EUR pro Indexpunkt. Fällt der Wert des Portfolios und mit ihm der DAX um 10% auf 7.200 Punkte bzw. 180.000 Euro steht diesem Verlust ein Gewinn im Short-Future in Höhe von 20.000 Euro gegenüber, der den Verlust des Portfolios ausgleicht. Die vollständige Kongruenz klassifiziert diese Portfolioabsicherung als Hedgegeschäft.

Die Absicherung mit einem gegenläufigen Future schließt die Partizipation an steigenden Kursen aus. Steigt der Wert des Aktienportfolios im obigen Zahlenbeispiel um 10% auf 220.000 Euro steht diesem Anstieg ein Verlust im Future in identischer Höhe gegenüber. Die Absicherung von Aktienportfolios mit einem Terminkontrakt macht deshalb nur temporär Sinn – etwa um vor einer erwarteten Korrektur Aktienbestände nicht (steuerwirksam) veräußern zu müssen.

Für Privatanleger sind Terminkontrakte aufgrund fehlender Losgrößenübereinstimmung und der Besonderheiten des Terminhandels nicht immer empfehlenswert. Alternative Möglichkeiten sind Short-Zertifikate- und ETFs.

Absicherung mit einer Put-Option

Alternativ kann ein Aktienportfolio durch den Kauf von Put-Optionen oder Put-Optionsscheinen abgesichert werden. Diese Absicherungsgeschäfte erzeugen ein grundlegend anderes Profil als Absicherungen mit einem Future. Für die Option wird beim Kauf eine Prämie fällig, die , wenn die am Geld notierende Option bis zum Laufzeitende gehalten wird und sich die Kurse bis dahin nicht verändern, wertlos verfällt.

Die Option wirkt wie eine Versicherung: Sinkt der Wert des Aktienportfolios erhöht sich der Wert der Optionen, so dass bei ausreichender Anzahl von Optionskontrakten der Verlust vollständig ausgeglichen werden kann. Der Verlustausgleich sollte nicht durch den gestiegenen Optionspreis insgesamt, sondern durch hinzugewonnenen inneren Wert der Option erreicht werden.

Im Gegensatz zu Hedgegeschäften ermöglicht eine Protective-Put-Absicherung die vollständige Partizipation an Kursgewinnen des Aktienportfolios – im Gesamtergebnis lediglich geschmälert um die Optionsprämie.

Absicherung mit Stop-Loss

Stop-Loss-Orders gelten als einfachstes Mittel der Verlustbegrenzung: Es wird eine bedingte Marktorder platziert, die bei Erreichen eines festgelegten Kursniveaus automatisch eine Verkaufsorder auslöst und den Aktienbestand zum bestmöglichen Kurs am Markt veräußert. Grundsätzlich sind SL-Orders ein probates Mittel um großen Verlusten aus dem Weg zu gehen – wenn auch mit einigen Schwächen.

So ist erstens nicht davon auszugehen, dass der Verkauf tatsächlich zu dem festgelegten Kursniveau erfolgt. Zu diesem wird lediglich eine unlimitierte Market-Order platziert, die vor allem bei plötzlichen Kursrückgängen mit sehr vielen anderen SL-Orders konkurriert. Der Verkauf kann zu Kursen einige Prozentpunkte unter dem SL-Niveau erfolgen. Zweitens löst ein Verkauf ggf. eine sofortige Besteuerung aus.